久联发展(002037)业绩大增可期 管理效率尤待提升
久联发展公司简介：
久联发展地处贵州，是我国民爆行业龙头之一，也是贵州省最大的民爆产品生产商，公司主要产品包括工业炸药、雷管、索类及其他相关产品。公司2004 年8 月上市，生产和市场基本集中在贵州省内，2006 年7 月开始实施跨区域兼并、重组，先后收购甘肃和平、金城机械和雪松矿用三家甘肃民爆企业，并于2007 年初成立甘肃久联民爆公司，晋升为甘肃最大民爆公司。
1. 民爆行业面临良好外部发展环境
1.1. 4 万亿投资提振民爆行业需求
民爆行业是“能源工业的能源，基础工业的基础”，基建投资特别是丘陵、山区的基建离不开民爆产品。十五期间，受益于固定资产投资高速增长，我国民爆行业快速发展，2001-2005 年炸药生产量从137 万吨增加至240 万吨，累计增长了75%。
近两年随着基数增大，我国炸药使用量增速有所下降，2006、2007 年增速降至10%以下。
今年11 月，国务院表示预计到2010 年底投资额约4 万亿元，加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设，重点建设一批客运专线、煤运通道项目和西部干线铁路，完善高速公路，加快南水北调等重大水利工程建设。铁道部表示，预计铁路基建投资今年全年将达到3500 亿，2009 年计划完成6000 亿元，未来三年我国铁路计划投资将超过3.5 万亿。全国正在建设的铁路重点工程达150 条，总投资规模超过1.2万亿元。交通部也酝酿未来3-5 年投资5 万亿的方案，交通运输部规划司表示力争明年投资规模达到1 万亿元，并保持今后几年投资增长率在20%左右。
民爆产品主要应用于矿山开采、路桥、大型电站、农业水利设施建设等领域，云南、贵州、湖南等多山地区民爆品约30-40%用于矿产开采，50-60%用于路桥、电站建设等基建项目。未来两年*府加大基建投资将利好民爆行业，具体影响程度仍有待观察，但无论如何都将有力帮助民爆行业抵御大宗商品价格暴跌导致采矿业因景气下降带来的民爆品需求下降。
1.2. 民爆品上调基准价，硝铵价格下跌助行业毛利率显著回升
民爆品为*府定价，企业在基准价上下规定的浮动限度内自主定价。今年前三季度炸药主要原材料硝酸铵价格从不到2000 元/吨暴涨至最高3600 元/吨，导致三季度民爆企业大面积亏损，停产、限产现象十分普遍。今年8 月发改委将主要民爆产品基准价上调30%，并将企业自主定价浮动上限从10%调至15%，这相当于最高将部分民爆产品售价提高35%。基准价的提高大大恢复了企业的盈利能力，8 月以后民爆企业基本恢复满负荷生产。
硝酸铵是工业炸药最主要的原材料，生产1 吨炸药需要硝酸铵0.8-0.9 吨，硝酸铵在炸药原材料成本中占比约为60%，对炸药成本影响很大。今年以来硝酸铵价格在7-8 月份最高上涨至3600 元/吨后快速回落，近日已回落至2000-2500 元/吨，民爆企业原材料成本压力大大减轻。国内硝酸铵生产以煤头为主，根据普遍预测2009年国内煤炭价格还将有较大幅度下跌，硝酸铵生产成本有望继续下降，价格预计难以再大幅上涨。
今年三季度是民爆行业最坏的时候，8 月后民爆品基准价上调，原材料成本回落，一升一降将使民爆行业四季度和2009 年盈利能力大幅回升。
2. 2009 年业绩大幅增长可期，管理效率尤待提升
公司目前拥有各类炸药凭照能力14.5 万吨，到今年底可实际形成产能超过12 万吨，并配备了相应的火工品(雷管、索类等)生产能力。公司生产分布于贵州、甘肃两省，其中在贵州拥有8.7 万吨炸药、1.1 亿发雷管生产能力，产品90%供应贵州省内市场;在甘肃拥有3.5 万吨炸药、3000 万发雷管生产能力，主要供应甘肃省内，部分供应陕西、内蒙等周边省份。
贵州地形以山区为主，对民爆产品需求量大，年炸药消费量在9 万吨左右;甘肃矿产资源丰富，民爆品主要为采矿用途，年炸药需求量在4 万吨左右，公司在贵州和甘肃民爆市场占有率分别高达70%和65%左右。
2.1. 采矿需求下降对贵州久联影响较小，对甘肃久联影响较大
2002 年上市时，公司主要产品使用比重为各类矿山开采40%，路桥建设25%，大型电站建设15%，农业水利设施10%，其他建设10%。近几年，公司一直在逐步减少矿用比例，目前公司在贵州省内销售的矿用产品占公司贵州总销量的30-35%，公路、铁路、水利设施等基建用产品占60%左右。公司矿用品以磷矿、金矿为主(占公司矿用80%左右)，煤矿占比较小(占公司矿用20%左右)。公司在煤矿销售比例较低的原因在于同在贵州的盘江化工是煤炭厅下属民爆企业，在煤矿领域具有较强优势，因此公司在煤炭领域并不过多的与盘江化工竞争。
三季度后，煤炭因库存大量增加，开采量下降，对煤矿用炸药需求造成较大影响，而磷矿、金矿开采相对稳定。由于公司在贵州省内销售的煤矿用产品占比仅为6-7%，因此煤矿需求下降对公司在贵州的销售影响较小。
甘肃民爆品主要为采矿用，采矿业景气下降对甘肃民爆公司影响相对较大，导致甘肃民爆市场竞争更激烈，产品价格也低于贵州。总体而言，采矿需求下降对贵州久联影响小，对甘肃久联影响相对较大。
2.2. 加大基建投资利好公司
在国家4 万亿投资公布之前，贵州省已有两条高速路在建和开建，一条是2007 年12 月开工的贵阳--广州高速公路，全长893 公里，其中贵州省将投资245 亿元建设贵阳至水口的289 公里路段;另一条是今年10 月开工的国家规划重点工程贵阳--广州高速铁路，全长857 公里，属双线一级高速铁路，设计时速200 公里/小时，总投资858 亿元。
在国家4 万亿投资公布之后，贵州省计划建设贵阳—重庆、贵阳—昆明、贵阳—怀化、贵阳—南宁的高速铁路。这4 条高速铁路总里程超过1500 公里，按照高速铁路1 公里投资1 亿元的建造标准，4 条铁路总投资将超过1500 亿元。根据惯例，高速公路、铁路建设所需炸药按属地原则供应，即在贵州省内的路段建设所需炸药由贵州省内民爆公司供应。久联在贵州省民爆市场占有率在70%左右，因此高速公路、铁路在贵州省内路段建设所需炸药的70%由久联发展供应。
根据公司估算，贵州省高速公路建设总投资中的20-30%用于三通一平费用，而三通一平费用中的20-30%是爆破费用，爆破费用中部分为炸药和火工品，但具体比例不详。如果上述4 条计划建设的高速铁路能够获批建设，将对公司产品销售带来巨大拉动，但由于这些项目能否获批建设，何时建设?还不得而知，因此对公司销售的拉动程度还无法确切衡量。
2.3. 后期横向整合难度将加大
贵州省民爆行业经过淘汰、整合，目前形成了久联、盘江化工、乐呵化工三足鼎立的格局，其中久联炸药产能8.7 万吨，盘江2-3 万吨，乐呵1-2 万吨。三家企业各有市场，且均在扩建产能，相互之间基本不存在整合空间。久联发展未来的横向发展将主要依靠异地扩张，跨区域并购。
2006 年7 月开始，公司先后收购甘肃和平、金城机械和雪松矿用，成功进入甘肃省并成为区域民爆龙头。后在青海、新疆调研，寻求收购目标，但目前尚未有新的斩获。一般而言，民爆企业跨省收购兼并需满足三个条件，一是国防科工委批准;二是地方国防科工委批准;三是被收购对象经营状况差或亏损。公司是国有民爆龙头企业，是国防科工委支持的跨区域收购兼并主体，“条件一”容易满足，但“条件二、三”则相对较难满足，特别是民爆行业盈利状况好的时候更难满足。今年8 月*府大幅提高民爆产品基准价，且主要原材料硝酸铵价格回落，民爆企业盈利状况大为改观，被收购意愿降低，因此预计未来一两年公司跨区域整合难度将加大。
2.4. 管理效率仍有待提高
由于历史背景和体制原因，公司非生产性人员多，管理层次多、效率低，这也是国有民爆企业普遍存在的问题。具体体现为三费比例高，特别是管理费用占比过高，导致主营利润无法有效转化为企业净利润。
老董事长退休，新董事长今年9 月走马上任后也在力求变革，希望带领公司上一个新的台阶，目前正着手非生产人员的成本控制，但由于短期内公司机制难有大的变化，预计2009 年公司费用率仍难以有效下降。
2.5. 爆破工程公司改组后或将改观
公司持股96.92%的子公司新联爆破工程公司由于承接较多*府工程，账款回收困难，导致2007 年亏损。今年爆破公司已改组，更换了管理层，未来管理层薪酬将直接与应收账款周转率挂钩，能否收回账款将作为重要考核指标。今年爆破公司将实现略微盈利，我们期待新的管理层和激励机制能够让公司经营获得改观。
2.6. 估值和投资建议
2005-2007 年，公司炸药产销量年增长率均在10-15%之间，预计今年公司炸药销量将在8.7 万吨。由于2008 年二、三季度基准价上调前存在限产原因造成产量偏低，2009 年销量将出现一定恢复性上升，我们预测公司2009、2010 年炸药销量分别为9.9 万吨、10.8 万吨。4 万亿*府投资将提振民爆行业需求，作为山区省份贵州的民爆龙头，公司将受益于基建投资加大，面临良好的外部发展环境，但由于*府投资细节尚未明朗，具体影响程度仍有待观察。
我们预测公司2008-2010 年EPS 分别为0.25 元、0.61 元、0.69 元，以目前股价计算，2009 年动态PE 为14.3 倍，估值合理，给予“中性”评级。公司业绩对主要原材料硝酸铵价格敏感度较高，若硝酸铵价格变动100 元/吨，则公司2009、2010 年EPS 将分别变动0.053 元、0.057 元。
2.7. 风险提示
1、 安全问题是民爆企业最大的风险，若出现重大安全事故，企业将可能被吊销生产许可。
2、 若石油价格大幅上涨带动国际市场硝酸铵价格上涨，进而引发国内硝酸铵价格跟涨，公司经营业绩将受到负面影响。